申万菱信基金投资总监付娟：制造业的投资逻辑在于品牌出海，光伏未来最重要的赛道在储能

记者 | 张桔

付娟认为，今年经济开始从存量向增量转移，市场热点可能从传统产业向新兴产业切换，很多中等市值、细分行业隐形冠军值得关注。此外，考虑到经济增长后期定单的外溢性效应，中小公司会更加受益于业绩复苏的弹性。

2021年一季度顺利收官,在上一季度依靠抱团白酒、医药、科技等热门赛道净值大增的基金产品一季度基本全线折戟，能够实现逆市飞扬的基本是一些提前重仓周期品的产品。对于一季度市场风向的骤变，经历过几轮牛熊更替的老牌基金经理们的心态明显稳定和投资的更趋理性，如申万菱信基金投资总监付娟就是其中一位。

付娟在接受《红周刊》记者专访时指出：“今年二级市场的两大关键词就是分化和收敛，一方面是一线龙头乃至于二三线龙头的估值增速会收敛；另一方面，从A股历史上看，每一次估值极度分化后都会有一个回归的过程。”

付娟认为，存量经济主导了过去5年的市场行情，今年经济开始从存量向增量转移，这一过程可能伴随着市场热点从传统产业向新兴产业切换，很多中等市值、细分行业隐形冠军值得关注。此外，考虑到经济增长后期定单的外溢性效应，中小公司会更加受益于业绩复苏的弹性。

市场机会由头部向腰部公司过渡

《红周刊》：今年一季度，市场投资风格发生骤变，“吃药喝酒”的赚钱铁律被打破。对此，您怎么看？

付娟：去年11月，我就提出市场投资风格有可能在2021年会面临一轮切换，大的原因就是经济格局的深层变化。过去的5年（2016年~2020年）是存量经济期，经济的主旋律是在做存量改革，小企业不断因为环保成本、监管成本等各种因素被淘汰出市场，除了供给侧改革的行业，各行各业都在做市场出清。2021年后，经济格局发生新变化，由存量向增量过渡的迹象出现，这一情况在疫情期间得到强化，而在这一过程中，表现最好的未必还是“漂亮50”了。

在增量经济期，中长期来看，市场机构有可能会从头部往腰部公司转移，同时可能会从一些传统的行业向一些新兴的产业去转移，市场机会可能会回到2010年到2015年时的投资节奏。

此外，若从中短期来看，我认为也到了一个切换时点，任何一轮经济复苏的后半段，一定是中小企业的业绩弹性更大，原因在于经济增长后期订单的外溢性。经济增长后期，中小公司会更加受益于经济复苏的弹性。介于此，我判断今年中小企业的业绩增长速度可能会比大企业强很多。

《红周刊》：二季度开局不利，投资者重点需要关注哪些方面？

付娟：今年的一个关键词是“分化”和“收敛”。就“分化”来看，在1月份“抱团股”上涨最疯狂时，我们发现A股整体估值数据出现极度分化现象，这种现象在最近六七年只出现过两次，分别是2015年和2018年。每一次估值极度分化之后都会出现一个收敛，“抱团股”跟“非抱团股”的估值差距减小。

我判断，接下来的机会可能在一些细分领域，它们会有几个特点：第一，不是“抱团股”，不存在估值泡沫；第二，业绩增长非常强劲。理由是其要么受益于经济复苏后半段的逻辑，要么从中长期角度符合一些能够代表中国经济增长新亮点的产业。我认为，这些带来正收益的标的数量今年会相对较少。

现阶段重点关注传感器和车载芯片

《红周刊》：最近在IT巨头跨界造车大背景下，智能汽车概念越来越被提及，您对这一产业怎么看？

付娟：现在智能汽车板块没有形成，相关个股还比较少，但我认为需要重点关注，因为今年是智能汽车元年，主要原因有两方面：一是证券化层面；二是产业层面。

在证券化方面，从IPO排队情况看，未来会有很多跟智能汽车相关的较纯正的标的会上市。而且，很多以前有汽车布局的但以3C消费电子为主的公司也开始展现汽车电子或者汽车智能化相关逻辑，即现有的公司正在快速扩大自己的车业务。

在产业方面，车的智能化特别像5年前车的电动化。一辆未来的汽车需要解决两个问题：一是电池；二是电脑。过去5年的时间解决了电池的问题，未来3年或者5年需要解决的是电脑问题，需要解决装什么软件，用什么样的商业模式等。目前还处在从0~1的产业阶段，各类企业都开始布局。我们会看到很多与车智能化相关的硬件芯片、传感器等都在前期做客户认证，今年可能会投入使用，尤其是国产化的一些产品。

《红周刊》：如何把握汽车电池和智能化阶段的投资机会？

付娟：按照我以前做移动互联网经验，首先要关注硬件，一定是硬件先到位，然后软件跟上。所以在车完成智能化之后还有车联网。我们短期要解决的是车自身硬件的智能化，而与此相关最重要的有两个层面：一个是传感器，相当于感知层的硬件；一个是大脑，相当于车载芯片。在感知层，产品主要包括摄像头、雷达等，生产这类产品的上市公司都可值得关注。

《红周刊》：最近坊间有观点认为，汽车零部件是汽车产业链中最具性价比的投资标的，是这样吗？

付娟：很多汽车零部件的企业都将面临巨大挑战，我不认为会出现戴维斯双击，因为汽车智能化的一个最明显的特征是软硬分离，专业术语叫“解耦”。

智能化时代一定是附加辅材越来越少，未来的车是一台大电脑，就是一个CPU大脑控制中心控制所有的硬件，但是现在分成几个域，具体域的计算功能也是整合了之前散落在各个零部件身上的控制或者是软的计算功能。所以现在对于汽车零部件，过去几年流行的提高更多附加值、在硬件身上实现一个控制和计算能力的逻辑被破坏了。

我更看好的是汽车零部件中利用工业加工能力只做硬件的企业，这些企业有可能才是最后能够适应到软件定义汽车和硬软解耦产业趋势的公司。当然，有一个领域除外，就是车的制动化领域，其实汽车电动化对汽车制动的要求更多了，因为没有人的机械力，单纯通过电机去制动，很多硬件反而要加上去，该领域可能会明显扩圈。

制造业的投资逻辑在于品牌出海

《红周刊》：我了解到您原来是家电行业的研究员出身，对于制造业也颇为看好，请顺便谈谈。

付娟：对于制造业，我看好品牌出海，因为这是中国增量经济前提下的一个重要方向，是一个全新的概念。在十几年前，中国的空调制造企业就已经生产了全世界40%的空调，但是没有一家空调企业的自主品牌能够成功卖到海外。如今，包含消费电子、品牌服饰、家居、家具等制造业中多个领域都已涌现出自主品牌出海现象。

《红周刊》：在品牌出海过程中，投资者如何把握因此衍生的机会？

付娟：对比日本、美国、韩国、德国，包括中国等几个国家的中小市值股票交易活跃度，以及中小市值的市值中位数，会发现在之前抱团股暴涨的时段，中国的中小市值现状只比美国好，比德国、日本、韩国的情况都要差。中美产业结构不同，中国的产业结构肯定是和日韩更为接近，都是以制造业为主。因此，中国目前以制造业为根基的中小市值或者腰部公司是被严重低估的。

最近我调研，发现很多东西都是超预期的，比如营销团队的前置化，以前对小体量公司是难以想象的，但随着中国企业对国际市场的熟悉，它们已经开始敢于把自己的营销人员放到成熟市场国家，这更有利于做自己品牌的运营。跨境电商可能在这个过程中起到了非常重要的作用，导致中国品牌出口形成了大的浪潮。我会从里面去挑选一些公司，去买一些为这些产业提供服务的公司，比如跨境电商物流服务公司等。

储能可能会再造一个光伏产业

《红周刊》：“碳中和”的提法让光伏、新能源车等行业受到了更多关注，对此，也请您谈谈？

付娟：光伏和新能源车在2018年之前只上涨过1~2轮,我在2018年之后才愿意去看这两个板块，原因是我感觉到2019年这两个行业开始摆脱政策影响，走到自发需求阶段了。虽然光伏和新能源车摆脱政策走向需求驱动那一波逻辑目前已经走完，但我判断这两个板块依然没有修复到位。

其实，在新能源行业中，我最感兴趣的一个细分赛道是储能，它是未来的增量市场。看好逻辑在于，未来发展清洁能源，储能的配套必须要有，否则无法去调整波峰和波谷的发电和用电匹配的问题。储能是可以再造光伏产业的一块巨大的需求，但是因为他比智能汽车的标的还要少，到目前为止也不能形成一个板块，只有一些极个别的标的。

其实，在光伏跟新能源车领域，有一些领域我们还没有完成国产化，甚至都是完全进口的状态，比如说一些新材料方面，一些关键的功能膜依然是依赖进口的。这种跟新能源板块相关的一些新材料可能是细分领域里空间最大的，这两年可能会有国产化替代、企业强势崛起的机会。

《红周刊》：在新能源车动力电池赛道上，需要关注哪些环节？

付娟：动力电池中的电解液、隔膜等大的主材竞争格局已定，更多是随产业周期波动，有一些贝塔的行情。但是在贝塔当中有一些阿尔法的机会，例如正极，具体来说就是跟新能源车用的一些跟化学新材料相关的元素。举个例子，就是电池外面会包一层黑膜，拉拔强度要求高，所有主要用于电池PACK

的侧板，以前可能大部分是国外提供的，但是中国一些企业现在也开始进行国产替代了。考虑到电动车行业本身处于快速增长，这一细分赛道如果能够实现国产化替代，投资空间会更大。

《红周刊》：请进一步谈谈？

付娟：正极方面，当前卖方分析师关注的都是三元正极，而我更关注磷酸铁锂的正极。在新能源车板块中，全球新能源车的渗透率可能不到5%，在可预见的5~10年内，渗透率可能达到30%、40%甚至更高。在这样一个快速增长的行业，如果现在直接给磷酸铁锂正极下一个结论说是红海，可能结论是错误的。何况其后面还有一个巨大的储能市场，其用的也是磷酸铁锂正极。

轮胎或接棒新材料上位

《红周刊》：顺周期品种去年下半年以来一直强势，您也布局了新材料方面的化工股，当时是怎么考虑的？

付娟：我在化工行业比较多的持仓是从去年三季度开始，原因就在于看好顺周期，因为我看好先是国内疫后复苏，然后再是海外疫后复苏的确定性趋势。所以更多的配置是从贝塔属性的角度出发的，当然贝塔里面我也挑一些阿尔法属性更强的标的，所以我在考虑配置时，这段时间内是要偏周期的。

我一直在判断什么时候卖顺周期的问题，我设定了一个PPI跟CPI的差值对比的指标，这个数据其实代表了周期跟非周期盈利走势的一个对比，虽然不是特别准确，大体上可以衡量周期跟偏下游一些消费的相对强弱势。我们判断6月可能拐点就会出现了，PPI不再强势，CPI会开始拐头向上，届时与消费服务业相关的因素会得到改变。

《红周刊》：化工领域细分赛道众多，除去新材料外，还有哪个细分赛道值得重视？

付娟：化工跟医药、机械三个行业特别类似，甚至每一家公司可能就是一个细分行业，且这里面还分周期和成长，很难统一下一个结论。在接下来一段时间的投资，我会更加关注体现出成长性的化工股。

以轮胎为例，在很多基金经理眼中是偏周期的。一旦说到偏周期，大家会觉得受到原材料成本橡胶价格上涨影响，但是在我的投资框架中，它已经属于成长逻辑了。例如去看今年的出口，在海外基本上是压倒性的优势，抢占了国外企业的市场份额，这是原因之一。在国内，它以压倒性的优势成为国产化替代的一个非常明显的赛道，所以我认为它有成长性了。

很多人还在说橡胶价格对轮胎影响很多，分析三五年前轮胎企业的业务结构，三年前的轮胎行业主要的客户是toB端,它给轮胎企业配套，而且是给重卡企业、轻卡企业配套，而现在它在客户结构上发生了巨大的变化，它们现在不光是配了卡车，还配了乘用车，这就是一个非常大的变化。

对C端客户来说，现在在终端汽车后市场，他们已经开始放量了，以前我们在汽车后市场去换轮胎，可能更多是去换进口胎。现在，尤其是经销商层面，他们几乎已经一边倒的转到国产品牌，因为经销商都是利润驱动的，从他们经营情况看，卖一条国产胎的赚钱倍数是进口胎的3~4倍。经销商的推动加速了轮胎国产化替代的进程。

（本文已刊发于4月10日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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